在认真听取了流通股股东的意见以后，结合盐田港集团整体发展战略，盐田港调整了股权分置改革方案，公司唯一的非流通股股东盐田港集团拟向A股流通股股东以每10股获送2.5股以及每10股获送6.53元现金的对价换取流通权。深入细致的分析盐田港已刊登的股改修订方案，可知盐田港集团推进盐田港股改的巨大诚意，以及利用股改的良机进一步提升盐田港内在价值、保障流通股股东权益的信心。
　　一、股改方案符合高标准要求，体现股东诚意判断一个公司股改方案的优劣，股改方案中对价数量的多少是一种判断标准，它能保证流通股股东的利益在股改后不受损，但这仅是一个判断标准的最低边界。投资者购买目标公司股票的根本目的是投资增值，看重的是公司的内在价值，即目标公司未来是否能持续的为投资者的投资带来增值，这是判断公司股改方案优劣的较高标准。盐田港的股改方案无疑是符合高标准要求的。
　　1、对价依据的合理性盐田港的股改对价方案是按照市盈率估值法计算的，该方法在充分考虑股权分置改革实施后，公司所属行业的定价特点及实际经营情况，确定公司股票全流通情况下可能的市盈率水平，并在此基础上计算对价额度。这是多数股改公司采用的方法，也是市场认可的能够体现公平、合理的对价计算方法之一。
　　估值参数的取值合理、公允。参照国际成熟市场可比公司的市盈率水平，盐田港的市盈率取值为17.5倍。与方案中国际成熟资本市场的港口服务企业17.2～19.26倍的市盈率水平相比，盐田港的市盈率取值在合理的取值范围之内。但综合盐田港的盈利能力、经营能力和市场环境分析，盐田港比国际同类港口服务企业有更大的发展空间和价值增殖空间，因此盐田港17.5倍的市盈率取值是相对较低的。
　　盐田港股改对价方案中，每股收益的理论计算取值是，预计2005年全年的每股收益为0.473元。按盐田港最近公告的年度业绩快报所显示的每股收益0.55元测算，市盈率仅为15.05倍。
　　盐田港集团出于更好的保护公司流通股股东的利益，将理论对价方案的2.68向上做了调整，向全体A股流通股股东每10股送2.5股和每10股送6.53元现金，总体对价水平相当于每10股送3.13股。按全流通后每股理论价格(8.28元)折算相当于每10股送3.289股。
　　根据我们的统计分析，从第15批股改公司开始到第19批股改公司，平均对价率水平逐步下降。目前总体平均对价率围绕27％的水平上下波动，最低对价率仅为18％。港口类上市公司股改的对价平均水平为10送3.1股，因此，即使不考虑公司未来的发展和价值增值因素的影响，盐田港32.89％的对价率也是处于市场合理范围内的上限水平。与上港集箱(10获送2.98股)和天津港(10获送3.18股)两个最具可比性上市公司相比，盐田港的对价水平是高的，更好的保护了公司流通股股东的利益。
　　2、盐田港集团减持承诺降低了扩容冲击力
　　股改支付对价的另一个理论依据是“冲击成本”，是指非流通股获得上市流通权后非流通股股东一旦减持股票对市场可能产生的扩容冲击。考虑到保护公司流通股股东的利益，盐田港的唯一大股东－盐田港集团除履行法定最低承诺外，还做出减持特别承诺:(1)盐田港集团将严格遵守股权分置改革的相关规定，自改革方案实施之盐田港股权分置改革说明书(修订稿)日后十二个月锁定期满后的二十四个月内盐田港集团将不通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股票，如确需交易，将通过大宗交易、战略配售等方式进行；(2)盐田港集团自获得上市流通权之日起至2010年12月31日止，盐田港集团公司将保持对盐田港股份的绝对控股地位(持股比例不低于总股本的51％)；
　　第一项承诺的履行和实施大大降低了“冲击成本”，大幅度降低流通股股东面临的市场价格波动风险，直接保护了流通股股东的利益。第二项特别承诺显示出盐田港集团看好盐田港未来的发展前景。另外，也给流通股股东一个稳定、清晰的市场预期，可进一步降低市场价格波动带来的风险。
　　3、分红承诺给投资者稳定的投资回报自中国股票市场建立以来，为数不多的上市公司能够考虑投资者的投资回报要求。盐田港非常注重股东回报，上市九年来，年年进行了现金分红。据统计，公司首发和再融资的总融资额为13.99亿元，而现金分红总额为21.61亿元。2003年度利润分配，公司派出当时国内上市公司“最大红包”，以配股后新的总股本为基数，每10股派现金红利10元(含税)，同时每10股转增10股，以最大手笔的分红方案给予投资者巨大的回报。即使在业绩出现调整的2004年，公司净利润6亿多，现金分配达到了8亿多。2004年6月，被投资者评为10家“最重分红回报上市公司”之一，2005年度世界经理人年会，公司入选“2005年度中国上市公司最佳治理100强”并荣获“中国25家最受尊敬上市公司”称号。在本次股权分置改革中，盐田港集团对现金红利分配作出了特别承诺，从2005年度起至2010年度止，将在期间每年年度股东大会上提出盐田港股份的利润分配比例不低于当年实现的可供股东分配利润(非累计可分配利润)的50％的分红议案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。
　　二、业绩增长面临新的拐点，未来将进入新的一轮增长1、建设—高增长——调整——平稳增长的曲线式发展使公司正面临新的业绩拐点
　　　企业的成长有其自身的发展周期，对于盐田港而言，上市以来，公司经历了1997－1999年募集资金项目建设阶段、2000－2003年的业绩高速增长阶段、2004－2005年的调整发展阶段，在目前正面临新的业绩增长拐点，未来几年将进入新的一轮平稳增长阶段。
　　2000年一、二期码头优质资产的注入，使公司2000年－2003年受益于盐田国际投资受益的高增长，各项财务指标大幅提升。随着三期码头投入运营，一、二期泊位由超负荷运作逐步回归到正常运作，加上所得税优惠政策由5年免税期进入5年减半期造成了利润下降。使公司业绩从2004年开始受到影响。
　　但目前这一调整局面正在改善。根据2005年的业绩快报，虽然公司享有的盐田国际的投资收益比去年下降5.36％，但新利润增长点的形成却抵消了这一不良影响:子公司深圳惠盐高速公路公司净利润同比增长21.72％和合营的深圳梧桐山隧道公司净利润比上年增长6.7％使公司2005年整体业绩已经趋于平稳并略有增长，主营利润和净利润分别为30471.85万元和68480.41万元，分别比上年同期增长了16.62％和2.44％。
　　随着未来西港区项目的发展和其他优质资产的注入，公司新的一轮平稳增长仍然值得期待。
　　2005年度主要财务数据和指标2、西港区的发展将成为公司近两年最现实的经济增长点
　　西港区的发展是公司最现实的经济增长点，是当前公司实现“可持续”发展的最重要内容。盐田港西港区位于盐田港一、二期工程码头泊位的西侧，可建设　7个泊位。目前建成投产的1#―3#泊位，共17.3万平方米，岸线长617延米。盐田港集团承诺转让的0＃、4－6＃泊位占地面积34.7万平方米，岸线长1，198延米，可建设3个5万吨级的集装箱泊位。西港区港口业务主要以经营沿海及近洋支线集装箱运输业务为主，同时为盐田港区一、二、三期码头提供集装箱货物喂给与疏散等港口运输服务。深圳盐田西港区码头有限公司已于2004年由公司与和记黄埔盐田港口投资有限公司投资成立，公司占注册资本的58.33％。
　　西港区的经营将成为公司新的利润增长点。2005年西港区吞吐量超过30万标箱。西港区3#泊位于2005年底投产，能停靠较大型集装箱船舶，定位于发展国际近洋航线。2006年，西港区吞吐量将争取完成50万标箱，这将给公司带来更多的投资收益。
　　3、未来时机成熟时，优质资产的置入将加速成长
　　在本次股改中，大股东盐田港集团所持有的盐田三期国际集装箱码头有限公司(下称“三期公司”)股权能否注入到上市公司中成为了市场的焦点。
　　三期公司目前注册资本24亿元，和记黄埔占65％，盐田港集团占35％，三期公司负责三期工程和三期扩建工程的建设和经营。三期工程总投资70亿港元，建设4个10万吨级泊位，整个工程预计今年底全部竣工。三期扩建工程总投资114亿元，建设5个7－10万吨级集装箱泊位，1个3万吨级集装箱泊位。由于大股东曾经将一、二期的资产注入上市公司带动了盐田港股份三年的高增长，使该股一度成为市场上的大牛股，因此投资者对三期能否注入也充满期待。
　　当前盐田港集团的总体战略思路正在实施，盐田港集团的做强做大方案正在启动，盐田港集团对股份公司的支持和优质资产的注入将会有一个统筹考虑，需要选择有利成熟的时机和稳妥的步骤。从短期来看，承诺注入时机的确并不成熟:
　　根据相关法规合同，盐田港集团将所持有的三期公司的35％股权转让，外方股东有优先受让权，顺利注入公司要有一个与外方股东沟通协商过程。三期扩建工程客观要求三期公司增资扩股，从24亿元增加到62亿元，增资扩股事宜正在申报之中，不利于进行股权转让。另外资产注入重组的报批程序复杂，时间很长，也难以预计。因此，大股东在股改中没有明确承诺注入三期工程正是基于客观条件的限制而对流通股东负责的表现。
　　但是，大股东对上市公司是一如既往地支持。盐田港集团董事长郑京生最近接受记者采访时表示:“盐田港集团的一切工作都是在积极创造条件，按照‘一盘棋，可持续’的方针，使上市公司继续保持良好的发展态势，同时选择最佳的时机，推动新一轮的资源整合”。因此，大股东在股改方案中作出第四项特别承诺:“一如既往地支持上市公司，在做大做强中，积极创造条件，迎接新一轮整合，确保上市公司的可持续发展”。根据《深圳市属国有经济布局调整和国有企业发展战略规划纲要》(2006—2010)中关于港口产业集团的发展规划，深圳市将以盐田港集团为平台组建以港口、港口物流和相关港口配套产业为主业的港口产业集团，目前深圳市政府正在积极研究论证如何整合市属的港口股权或资产，以进一步贯彻“以港强市”的战略。港口产业集团将集中持有深圳市港口企业的市属国有股权，实现统筹管理和运营。到2010年，港口产业集团预期拥有万吨级以上的集装箱泊位约30个，设计吞吐能力达到1000万标箱以上，实际吞吐量达到1300万标箱。盐田港股份将在港口产业平台中扮演更重要的角色。
　　这表明未来大股东掌握的优质资源更多，上市公司发展的空间更大，题材更多，时机成熟时优质资产的注入仍有可能，这将加速公司的成长。
　　三、价格处于历史低位，与其内在价值相比具有较高的投资价值
　　国际港口公司2005年的平均市盈率在25倍左右，香港与国内港口公司平均市盈率在15.倍左右。考虑到新兴市场的发展，国内港口公司的市盈率普遍偏低。公司在股改方案中中采用亚太成熟市场海港服务行业2005年平均市盈率17.5倍正好介于两者之间，具有较强的参考性。
　　公司2005年每股收益为0.55元，采用17.5倍的市盈率，公司的内在价值可以达到9.63元。而公司2月23日的收盘价格仅为9.65元，公司的股改方案相当于10送3.13股，实施对价后的理论价格为7.35元，理论价格与内在价值之间至少有30％的溢价空间。
　　由于近两年的业绩调整使盐田港的股价较为疲软，经过前期机构的非理性抛售，公司目前价格正处于历史低位，而公司今年重返增长轨道，将进入新一轮的平稳增长，因此很值得投资。　（深圳市怀新企业投资顾问有限公司）